中信证券：我国水泥熟料进出口历史回溯及对本轮进口冲击的预判

　　摘要：近年来由于水泥行业供给侧改革拉高国内价格，我国由水泥出口国变为水泥进口国，一定程度影响到旺季提价弹性。考虑到越南（占比我国进口总量的80％）FOB已到其国内企业成本价，现有过剩产能体量相对于我国沿海水泥需求占比很小，今年海运费上升明显，以及我国要求加强对水泥熟料的检验监管，预计今年进口水泥熟料对国内

近年来由于水泥行业供给侧改革拉高国内价格，我国由水泥出口国变为水泥进口国，一定程度影响到旺季提价弹性。考虑到越南（占比我国进口总量的80％）FOB已到其国内企业成本价，现有过剩产能体量相对于我国沿海水泥需求占比很小，今年海运费上升明显，以及我国要求加强对水泥熟料的检验监管，预计今年进口水泥熟料对国内旺季提价弹性影响较弱。推荐华新水泥、海螺水泥。

▍供给侧改革背景下，我国由水泥净出口国变为水泥净进口国。

我国水泥价格中枢2016年之后持续上移，相较周边海上邻国也逐渐开始具备一定吸引力，2017年开始我国迅速由水泥净出口国转变为水泥净进口国，由于熟料相较运输便利且储存时间长，进口以熟料为主水泥为辅，但进口总量占比较低，仅占我国熟料产量的2.5％左右。进口熟料主要运往我国东部沿海经济大省与直辖市，山东与上海可占进口总量的60％以上。

▍我国水泥熟料进口的本质原因是出口国熟料离岸价与海运费之和低于我国沿海熟料市场价。

我国东部沿海省份供需格局好，产能利用率高，且区域竞争格局优异，水泥价格在全国也处于较高水平。2017-2018年海运费较低，预计吨成本为2-4美元，在水泥价格中占比较小。因此，近年来在每年四季度我国沿海水泥需求旺季，进口水泥熟料也达到周期峰值，短期对国内市场旺季提价形成一定压力。

▍从成本、规模、渠道、政策四方面分析，预计今年越南进口水泥熟料对我国冲击有限。

我国进口水泥熟料的来源集中，越南占比高达80％。

1）成本方面，越南出口中国水泥熟料FOB与其国内水泥企业总成本线基本持平，加上今年海运费同比翻倍，需我国水泥熟料价格明显上涨才能带来越南水泥进口的经济性；

2）规模方面，越南水泥产能过剩，水泥企业盈利能力一般，扩产意愿较弱，其现有过剩产能已有60％出口至中国，若全部出口至我国，预计相对于我国沿海省份水泥市场容量占比也不大；

3）渠道方面，位于经济腹地的分销渠道与物流供货系统仍然被我国本土企业控制，进口熟料渠道受限；

4）政策方面，我国相关部委已正式出台文件推动进口水泥熟料检验监管的强化，加大对进口水泥熟料的质量控制。因此，综合来讲预计未来水泥熟料进口对国内市场影响有限。

▍风险因素：

建设项目开工不及预期；错峰生产执行不到位；原材料价格大幅上涨。

▍投资策略：

从中长期角度看，双碳目标下水泥行业成本曲线抬升，龙头企业具备竞争优势，且对骨料、混凝土等相关业务的布局打开成长空间。短期看，虽然当前水泥行业需求偏弱，但随着逐步进入旺季，需求边际转好，叠加当前库存不高，旺季提价提前，预计进口水泥熟料对我国影响有限，我们判断今年下半年水泥企业具备较好的盈利弹性。考虑到当前估值，我们认为龙头企业具备配置价值，推荐华新水泥、海螺水泥，建议关注中国建材。

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